El Camino Empinado: Espacios Reducidos y Desafíos Difíciles para América

El pasado decenio terminó con un fuerte llamado a los gobiernos y bancos centrales para acelerar la economía. Después de la crisis financiera de 2008, el crecimiento fue lento, y la prioridad fue sanar las debilidades reveladas por la crisis. La inflación, se pensaba, no sería un problema. El mundo ya se había recuperado completamente de los incendios inflacionarios de los años 70 y estaba más preocupado por evitar una deflación estructural.

Durante su primer mandato, Trump intentó impulsar el crecimiento mediante la desregulación y recortes fiscales, pero se encontró con la oposición de una Reserva Federal (Fed) que aumentó las tasas de interés en 2018, a pesar de que la inflación (a pesar de los aranceles) no mostraba señales de vida. La administración Biden, con una Fed más cooperativa, implementó políticas que Trump solo había soñado, pero a una escala mucho mayor. La pandemia de Covid proporcionó la justificación, pero la magnitud de la intervención fue sin precedentes, provocando no solo una pequeña chispa inflacionaria, sino una inflación general del 25%. El impulso fiscal y monetario que alimentó este “incendio” generó un crecimiento muy fuerte, lo que llevó a un evidente sobrecalentamiento de la economía. Para enfriar la situación, se recurrió masivamente a la inmigración.

Hoy en día, la inflación ha disminuido, pero el sistema aún conserva “la memoria” de la inflación. Es como una persona en rehabilitación tras una adicción. Aunque parece saludable, si ocurre una recaída, los síntomas reaparecen mucho más rápido que en una persona sana.

Pero no solo eso. Los votantes de todo el mundo han castigado a los gobiernos responsables de generar inflación, y ahora existe una desconfianza generalizada. Políticamente, ya no es posible comprar crecimiento mediante la inflación.

La Fed, por su parte, después de las elecciones, ha vuelto a expresar su preocupación por la inflación, y los mercados de bonos han seguido la misma línea. Es significativo que esto ocurra justo cuando el crecimiento está desacelerando, con las previsiones de la Fed pasando del 3,5% en el tercer trimestre al 2,5% actual. Lo que es aún más interesante es que ni Trump ni sus aliados han criticado a la Fed por no reducir las tasas de interés. Al menos por ahora, una Fed que nuevamente controla la inflación parece conveniente para la nueva administración.

En este contexto, es poco realista esperar que la administración Biden se prepare para repatriar a los millones de inmigrantes irregulares que fueron admitidos bajo su gobierno. Cualquier acción será probablemente simbólica, y se concentrarán en los inmigrantes que hayan cometido delitos.

Las opciones de acción también estarán limitadas en cuanto a los aranceles. Stephen Miran, quien fue asesor del Tesoro en la primera administración de Trump, sugiere anunciar un aumento mensual de aranceles del 2% (sin límite de tiempo). Esto mantendría el poder de negociación sin tener consecuencias visibles sobre la inflación.

Otro desafío que enfrentará la nueva administración será la fortaleza del dólar, que obstaculiza los esfuerzos por reindustrializar la economía. Se dice que Lighthizer está trabajando en una propuesta para introducir restricciones sobre los flujos de capital extranjero si el dólar se aprecia demasiado. Sin embargo, Estados Unidos necesita estos flujos de capital para financiar su déficit, especialmente si la Fed no colabora con una nueva ronda de flexibilización cuantitativa (Quantitative Easing).

También hay que tener cuidado de no debilitar la arquitectura del sistema monetario global centrado en el dólar. China, por ejemplo, recientemente emitió un bono para recaudar petrodólares saudíes, que usará para ayudar a los países emergentes a pagar sus deudas denominadas en dólares y reemplazarlas por deudas en renminbi. Este es solo uno de los esfuerzos de China para socavar el sistema financiero global desde adentro.

Como se puede ver, la situación está muy ajustada. No hay razones para prever una recesión inminente, pero si Estados Unidos quiere crecer de manera significativa sin crear inflación, deberá actuar de manera agresiva en áreas como la desregulación, la eficiencia del sector público y la liberalización del mercado energético.

En este escenario, los mercados bursátiles no tienen razones inmediatas para preocuparse (a menos de riesgos geopolíticos externos), pero tampoco tienen ya la posibilidad de recurrir a la vía fácil para el crecimiento, como eran las políticas fiscales y monetarias. En particular, ya no pueden depender ni de la reflación, que inflaba ganancias y ingresos (como en 2021), ni de la desinflación, que incrementaba los múltiplos (como en 2023–24).

A partir de ahora, el camino hacia el crecimiento será el difícil, basado en la eficiencia, la productividad y el crecimiento de las ganancias. Es un camino que se puede recorrer, y veremos si la inteligencia artificial realmente ayuda en esta dirección.

Ed Yardini, un experto de gran inteligencia y experiencia, predice que el S&P 500 podría alcanzar los 10,000 puntos para finales de la década, pero ese crecimiento vendría solo de las ganancias, no de la expansión de los múltiplos.

La expansión de los múltiplos, añadimos, aún parece posible fuera de los Estados Unidos. En cuanto a las ganancias, todos tendremos que aprender a prescindir de una parte del mercado estadounidense, comerciar más entre nosotros y estimular nuestras propias economías.